Månadsutblick november 2026

Intakt marknadssyn

Nervositeten i marknaden har varit ovanligt hög sedan slutet av september, framför allt när det gäller räntemarknaden. Att investerare förväntar sig att amerikanska räntor ska svänga kraftigt upp och ned är ett tecken på att placerare är osäkra på vart styrränta, inflation och obligationspriser är på väg. Eftersom räntor i sin tur ligger till grund för hur aktier värderas har ränteoron till viss del spillt över på börsen, vilket vi sett under senare delen av oktober.

Starkt men turbulent år

Hittills i år har aktiemarknaden utvecklats mycket starkt. Sydkorea, Japan och tech, som samtliga skakat en del, är exempelvis upp över 20 procent i svenska kronor. Även de bolag som fallit mest under de senaste veckorna har haft en fantastisk utveckling 2026. En viktig stödjande faktor är så klart AI-temat, men de asiatiska länderna har också gynnats av reformagendan.

 Idag består ett Tillväxtmarknadsindex av cirka 44 procent IT och andelen tech är ännu högre om andra teknikbolag, som formellt klassificeras till andra branscher, inkluderas. Det gör att regionen blir sårbar för ifrågasättandet av AI, något vi sett i höst.

Flera samverkande krafter

Den senaste tiden har flera krafter samverkat, som alla påverkat aktie- och räntemarknaderna.

För det första har investerare börjat räkna med att räntor kan ligga på en hög nivå länge. Kriget i Iran, som till en början bedömdes bli kortvarigt, har blivit alltmer utdraget.

Uttalanden från Trump har också spätt på osäkerheten i Mellanöstern, vilket fått oljepriset att återigen stiga till över 100 dollar per fat. Centralbankerna har inte sett igenom de stigande energipriserna, utan istället höjt styrräntorna, även om Fed och ECB pausade i oktober.

Finansmarknaden räknar med fortsatta höjningar och inte förrän ett avtal är på plats mellan USA och Iran kan vi räkna med att marknadsräntorna mer tydligt faller. Även franska budgetproblem och hyperscaler-bolag, som lånar pengar via kreditmarknaden, kan ha fått obligationspriser på fall vilket höjt marknadsräntorna.

Börsen har påverkats negativt av årets ränteuppgång. I juni toppade aktiekurserna för SK Hynix och Samsung Electronics. Det är strax innan vapenvilan mellan USA och Iran bröt samman, och den amerikanska tioårsräntan mer tydligt började stiga.

Även den amerikanska börsen har påverkats av ränteläget. Ett likaviktat amerikanskt börsindex är hittills upp ca 14 procent i år, i lokal valuta. Exkluderas däremot AI-bolagen ser utvecklingen mer modest ut och näringslivet har generellt pressats.

AI-investeringarna ifrågasätts

Det för oss in på den andra kraften som påverkat finansmarknaden, nämligen AI.

AI-temat har återigen stått för en stor del av årets börsavkastning. Bolag som är verksamma inom segmentet har fortsatt att leverera fina vinster och rapporterna för det tredje kvartalet har varit starka, 

även om vissa av techjättarnas verksamheter som inte är lika AI-nära har haft det tufft under rapportsäsongen.

Den höga vinsttillväxten i år har bidragit till att värderingsmultiplar fallit. För de sydkoreanska jättarna har de redan låga multiplarna, som berott på osäkerhet kring framtidens vinster, fallit till än lägre nivåer.

Den senaste tiden har dock multiplar fallit på grund av att placerare varit oroliga för en avmattning i AI-investeringarna, vilket pressat techbolagens aktiekurser. Ovanpå detta har vissa bolag inte lyckats övertyga om att de stora AI-investeringarna kommer att leda till kassaflöden i närtid.

De tech- och halvledarbolag som hittills rapporterat har dock gett en samstämmig bild av att efterfrågan kopplad till AI och dess infrastruktur fortsatt är stark.

Exempelvis uppgav SK Hynix finanschef vid rapportpresentationen att bristen på minneskomponenter kommer att kvarstå åtminstone till 2030. De räknar dessutom med att AI-investeringarna fortsätter.

Ett annat exempel är Microsoft, vars molnverksamhet Azure bidrog till en stark kvartalsrapport för deras brutna räkenskapsår. Tillväxten för Azure skedde trots vissa kapacitetsrelaterade fördröjningar och bolaget prognostiserar att intäkterna från molnverksamheten kommer att öka i snabbare takt under innevarande kvartal då efterfrågan överstiger kapaciteten.

Amerikanska börsen, med och utan AI

Det skakar för neoclouds

 En tredje kraft som påverkat finansmarknaden är neoclouds och AI-finansieringen.

Neoclouds tar lån för att köpa AI-chip och hyra plats i datacenter. Sedan hyr de i sin tur ut chippens beräkningskraft. Exempel på bolag som tillhör detta segment är CoreWeave, Nebius och IREN.

En utmaning för marknaden är att neoclouds behöver enorma summor externt kapital för att finansiera sin utbyggnad och det har blivit allt dyrare för dem att låna pengar.

Även hyperscalerbolag lånar numera upp via obligationsmarknaden. Tidigare har AI-investeringarna finansierats via bolagens egna fria kassaflöden, men detta räcker inte längre. Därför har flera techbolag vänt sig till kreditmarknaden.

Under hösten har kreditrisken för flera techbolag stigit och investerare anser att risken för betalningsproblem har ökat. Flera techbolags räntor är upp och i flera fall ligger de på tvåsiffriga nivåer.

I exemplet CoreWeave har marknaden för kreditförsäkringar räknat in en femtioprocentig risk att bolaget inte kommer kunna betala sina skulder inom fem år.

I oktober steg räntan på en av CoreWeaves obligationer till cirka 15 procent från att ha varit omkring 9,7 procent när obligationen gavs ut i juni. CoreWeaves och andra AI-bolags aktier föll och bidrog till skakigheten inom tech i oktober.

Vår positiva syn på tech kvarstår

Vi är fortsatt av åsikten att techbolagen på ett generellt plan ser fundamentalt starka ut och klarar de räntor som nu råder.

Utbyggnaden av AI är i sin linda och så länge kapacitetsbristerna råder bör bolagen kunna upprätthålla en hög vinsttillväxt. Samtidigt finns det tecken på att äldre chip också kan generera betydande intäkter för bolagen. För 2027 ser vinsttillväxten för IT och Kommunikationstjänster hög ut och vi bibehåller en positiv syn på sektorerna.

Börsen har en tendens att emellanåt skaka och tech är extra känsligt. Det såg vi somras under rapportsäsongen och det ser vi även nu när det tredje kvartalets rapporter släpps.

Demokraternas vinst i Kongressen kan spä på turbulensen eftersom populistiska röster höjts mot utbyggnaden av datacenter. Några övergripande nationella hinder för techjättarna lär dock inte bli av. Ingen vill nämligen riskera att Kina blir världsledande på AI och hotet från Kina är en av få frågor där båda partierna faktiskt kan enas.

Givet presidentens positiva inställning till tech är det också troligt att begränsningar av AI och datacenterindustrin skulle mötas av veto.  

Turbulensen skulle därför bli kortvarig och mellanårsvalet föranleder inte en förändrad marknadssyn. De initiala marknadsreaktionerna på valresultatet var att börser och terminer föll, men de återhämtade sig sedan.

I en miljö med fortsatt starka vinster, låg värdering och ett strukturellt skifte mot AI är det bra att äga aktier, inte minst inriktade mot tech. Därför kvarstår vårt positiva betyg på aktier med en övervikt mot Tillväxtmarknader.

Sedan lanseringen av ChatGPT har antalet årsvinster man ska betala för ett globalt IT-bolag aldrig varit lägre än idag och när tillgångspriser redan fallit, bland annat till följd av de höga räntorna, utgör det samtidigt en potential vid ett trovärdigt fredsavtal i Mellanöstern.

Kreditförsäkringskostnad för att betala sin skuld inom fem år

Ska man ha private equity i sin portfölj? Tidigare var frågan om riskkapitalinvesteringar främst en fråga för institutionella investerare men tillgångsklassen är sedan några år tillbaka också tillgänglig för många privatpersoner.

Då tog nämligen EU fram regelverket ELTIF som bland annat medförde avsevärt lägre minimibelopp för investeringar och floran av fonder har vuxit kraftigt sedan dess.

Private equity marknaden är stor och skiljer sig från den noterade aktiemarknaden och kan bidra positivt till en portfölj. Samtidigt är det illikvitt tillgångsslag, vilket innebär att pengarna kan vara inlåsta i flera år, vilket man som investerare måste kunna hantera och som kräver en långsiktig investeringshorisont.

Marknaden för private equity-fonder

Marknaden för investeringar i private equity-fonder har sin början i slutet av 70-talet då framför allt amerikanska institutioners investeringar börjar ta fart. Sedan dess har den vuxit stadigt med ett universum av tusentals bolag som inkluderar en bredd av olika regioner, sektorer och skeden i ett bolags utveckling, allt ifrån nystartade till mer mogna bolag.

På senare år har nya regelverk som ELTIF öppnat upp även för privatpersoner att investera och i takt med detta har utbudet av fonder ökat. Minimibeloppen varierar men belopp runt motsvarande cirka 100 000 kronor är vanligt förekommande, för institutionella investerare handlar det typiskt sett om miljontals kronor.

I en private equity-fond använder förvaltaren sin kunskap och expertis för att identifiera och investera i onoterade bolag där man ser möjligheter att öka bolagsvärdet genom aktivt ägande. Analys- och förvärvsprocessen är mer tidskrävande och kan vara mer eller mindre komplex jämfört med investeringar i noterade aktier.

Ofta, men inte alltid, söker en förvaltare ett majoritetsägande för att ha kontroll och kunna sjösätta sina planer för värdeskapande. Detta kan till exempelvis handla om planer för att skapa vinsttillväxt, effektiviseringar, företagsförvärv eller ändrad kapitalstruktur. Efter att förbättringsplanerna har implementerats kan PE-förvaltaren sälja sin andel i bolaget (exit), antingen genom att sälja till en annan aktör på den onoterade marknaden eller genom att göra en börsintroduktion. Avkastningen betalas därefter ut till investerarna i fonden.

Bredare investeringsuniversum och ökad diversifiering

Att investera i private equity innebär att portföljen får tillgång till en marknad som tidigare varit svår att nå för flertalet icke-institutionella investerare och det finns flera anledningar att överväga private equity i sin portfölj:

• Breddat investeringsuniversum: De onoterade bolagen utgör en stor del av den totala aktiemarknaden med flera tusen bolag. Allt annat lika ger det access till ytterligare ett område med investeringsmöjligheter som portföljen kan exponeras mot utöver den noterade aktiemarknaden.
• Diversifiering: Att inkludera private equity ger ökad riskspridning – här finns bolag och branscher som avviker från ett marknadsindex komposition och kan därför bidra med ökad diversifiering i en portfölj. Private equity uppvisar också lägre samvariation med andra tillgångsslag som exempelvis räntor.
• Alternativ källa till risk och avkastning: Private equity-förvaltares aktiva ägande är ett annorlunda sätt att försöka skapa avkastning jämfört med noterade aktiefonder. Private equity-förvaltarna letar bolag där de ser möjligheter att via sin expertis, erfarenhet och kunskap öka tillväxt, lönsamhet och/eller effektiviseringar. Det talas ofta om en premie för investeringar i illikvida tillgångar, det vill säga en kompensation för att man låser in kapitalet under en längre tid, och har undersökts flitigt i akademisk forskning. Resultaten varierar och är inte entydiga, de beror bland annat på vilken tidsperiod, marknad, segment som studeras. I sammanhanget kan nämnas att spridningen av resultat mellan olika fonder tenderar att vara stor vilket indikerar att fondvalet har betydelse för det slutliga resultatet.

Vilka förutsättningar krävs då för att kunna inkludera private equity i portföljen? Först och främst måste det finnas utrymme för att ta risk, private equity-investeringars risk är primärt aktierisk. De är samtidigt illikvida och påverkar möjligheten att förändra den del av portföljen som hålls i onoterade tillgångar vilket kräver en långsiktig placeringshorisont.

Viktiga frågor att besvara

Om förutsättningar finns för att inkludera private equity i portföljen så finns ett antal frågor man behöver ta ställning till. En sådan är hur stor andelen ska vara av den totala portföljen. Det beror bland annat på den specifika portföljens förutsättningar och framför allt behovet av likviditet – är det behovet stort måste andelen vara mer begränsad. Runt tio procent kan vara en utgångspunkt men man måste som sagt ta hänsyn till de specifika förutsättningar i varje enskilt fall.

Vidare behöver man ta ställning till vilken risk- och avkastningsprofil som är lämplig.  Private equity-investeringar brukar delas in utifrån mognadsgraden i de bolagsinvesteringar som görs och ger en indikation om förväntad risk- och avkastningsprofil:

• Buyout/utköp: majoritetsinvesteringar i etablerade och mer mogna företag som genererar stabila kassaflöden. Ger en mer balanserad risk- och avkastningsprofil.
• Growth/tillväxt: minoritets- eller majoritetsinvesteringar för att driva tillväxt i ett bolag.
• Venture capital/riskkapital: minoritetsinvesteringar i nystartade och ofta olönsamma bolag. Högst risk inom tillgångsklassen.

En portfölj som inte har någon exponering bör fokusera på Buyout för att skapa en bas i exponeringen. En investering bör också göras över tid för att sprida ut exponeringen över olika marknadsmiljöer för att minska risken att träffa fel i marknadscykeln. Marknadsmiljön vid investeringstillfället, till exempel värderingar, tillgång och kostnad för finansiering, utbud och efterfrågan kan påverka det framtida utfallet. För att uppnå tidsspridningen kan man antingen använda så kallade closed end- eller open end-fonder.

Closed end (stängd fond): Closed end-fonder har en bestämd löptid och under löptiden kan man inte kliva ur investeringen. Normalt sätts löptiden till tio år men den kan förlängas. Förvaltaren tar in kapitalåtaganden till fonden under cirka ett år där investerare lovar att sätta in ett visst belopp. Det betalas först när förvaltaren gör investeringar i underliggande bolag och kallar på kapital från investerarna.

Investeringarna görs under investeringsperioden som kan pågå mellan tre och fem år från fondens start. Investeraren måste hålla likvida tillgångar för att kunna fullgöra sitt åtagande under investeringsperioden då förvaltaren kallar på kapital. Innehavsperioden för ett bolag varierar men kan indikativt vara tre till sex år. Likviden från försäljningar betalas sedan ut till investerarna i fonden.

Closed end-fonder ger upphov till en kassaflödesprofil som kan beskrivas med det generella exemplet i grafen på nästa sida. Kapital dras för avgifter och investeringar under fondens inledande löptid, medan utbetalningar från försäljningar kan förväntas i ett senare skede. Linjen som visar de fiktiva kumulativa kassaflödena liknar ett liggande J, denna profil är vad man brukar referera till som J-kurvan.

Open end-fonder (evergreen eller semilikvid fond): Denna fondstruktur har i praktiken ingen fastställd löptid. Köp i fonden kan normalt göras månadsvis som betalas till fullo vid investeringstillfället – förvaltaren kallar således inte på kapital vid behov. Sälj av andelar i fonden är möjligt, oftast kvartalsvis, men är föremål för restriktioner pga. de illikvida tillgångarna i fonden. Gränsen för hur mycket som kan säljas i fonden sätts oftast till fem procent av fondens totala tillgångar vid varje säljtillfälle. Förvaltaren har också möjlighet att helt begränsa säljmöjligheten om så bedöms nödvändigt för att skydda andelsägarnas intressen.

Alla andelar i fonden handlas till fondens nav-kurs. För att kunna tillgodose möjligheten att sälja innehav i fonden behöver förvaltaren hålla en viss del av portföljens tillgångar i likvida medel. Under förutsättning att en open end-fond har en existerande portfölj som byggts upp över tid får en investerare direkt exponering mot denna. Försäljningar av existerande innehav, samt inflöden i fonden, investeras i nya bolag vilket bidrar till en portfölj med innehav spridda över tid.

Open end-fonder möjliggör alltså att investera i private equity men med en möjlighet att komma ur exponeringen. Man bör tänka på att denna möjlighet är begränsad pga. av att de underliggande tillgångarna är illikvida och fondens kassa kommer inte räcka till om alla investerare vill sälja samtidigt.

 Välj rätt förvaltare

Utbudet av fonder som investerar i private equity har vuxit under senare år och det finns idag många fonder att väja mellan. Att analysera en fond före investering är alltid viktigt, inte minst inom private equity – här finns ingen indexfond att falla tillbaka så varje investering är ett förvaltarval. Spridningen av resultaten mellan olika fonder tenderar också att vara stor och med tanke på att det är illikvida tillgångar är det svårt att ändra ett fondval. Avgifter är också ett centralt område att utvärdera och som också påverkar resultatet.

Vid investeringar i en closed end-fond investerar man normalt i fonden innan förvaltaren har gjort de investeringar som bygger portföljen. Fondanalysen behöver därför primärt fokusera på förvaltaren, till exempel: teamets stabilitet, hur investeringsmöjligheterna hittas, och hur strategin har fungerat tidigare – hur har den historiska avkastningen skapats, vilka kassaflöden har genererats?

I en open end-fond investerar man i befintlig portfölj, utöver ovan nämnda områden behöver denna analyseras för att förstå vilka egenskaper och exponering man får vid en investering. Fondens likviditetshantering är också viktig att granska: hur regelverket ser ut, har förvaltaren tidigare erfarenhet av att hantera denna typ av struktur?  

Sammantaget ser vi private equity som en attraktiv komponent i en portfölj då den ger tillgång till en marknad som fram tills inte allt för länge sedan inte var nåbar för många investerare – den kan bidra till både ökad diversifiering och avkastning. Dock måste man beakta att tillgångsslaget är illikvitt och kräver en lång tidshorisont samt hög risktolerans. Fondvalet är också av stor betydelse för det framtida utfallet, möjligheter och risker med en specifik fond behöver utvärderas för man ska kunna fatta ett informerat beslut.

Liggande J-kurvan

Sommaren 1999 mötte Sverige England i en EM-kvalmatch på anrika Wembley Stadium i nordvästra London. Svenskarna var mer nöjda med slutresultatet, 0-0, än de segervissa engelsmännen. Schwarz hade bestämt att träffa fru och vänner i London för att äta en trevlig middag efter matchen. Schwarz hade landslagskostymen på sig, med resväskan med landslagets emblem på. 

Taxin kom ingen vart och Stefan bestämmer sig för att hoppa av vid Wembley Station och ta tunnelbanan i stället. Där fanns massor av engelska supportrar som också var på väg in till centrala London.  Schwarz entré noteras av ett flertal. Till slut kommer en stor man med Englandströja och rakad skalle fram och tilltalar Stefan med orden: ”Are you Stefan Schwarz?” 

Stefan svarade att det var han. Då sträcker engelsmannen fram handen och säger: 

”Well done, son. You played very well today.” Därefter kom många andra i vagnen fram och visade respekt och beundran för vår stenhårda mittfältsstjärna. 

Hyperscalers under ny lupp

Oktober kom att bli en mycket turbulent månad på de finansiella marknaderna. Många av de bolag som har gått bäst de senaste åren, var de som ifrågasattes mest. 

Alphabet släppte sin kvartalsrapport efter börsens stängning onsdagen den 28 oktober. Dagen därpå föll börsvärdet i Alphabet med 475 miljarder dollar. Det är den näst största börsvärdesmässiga nedgången i historien. Molnplattformen Google Cloud mer än fördubblades i jämförelse med förra året.  På samma period såg Microsoft att användandet av molnplattformen Azure hade ökat med 48 procent. I Amazons motor AWS (Amazon Web Services) växte omsättningen med 39 procent till en rörelsemarginal på 39 procent. Därutöver talade vd Andy Jassy om att AWS väntas växa med mer än 40 procent om året 2027 och 2028.  

Dessa tre bolag räknas som de teknikbolag som driver storskalig moln- och datacenterinfrastruktur i enorm skala och som snabbt kan skala upp kapaciteten globalt utefter efterfrågan. I dagligt tal beskrivs de ofta som våra främsta hyperscalers. 

Endast ett av dessa tre bolag, Microsoft, har finansierat kapitalinvesteringarna på egen hand och samtidigt behållit ett rejält positivt kassaflöde. Tillväxten hos samtliga dessa bolag är exceptionell, men investerarnas tålamod utmanas då marknadsräntorna har stigit tydligt under året. 

Isak vs. Schwarz

Fotbollsklubben Liverpool fick slanta upp rejält för Alexander Isak eftersom han ses som en nyckelspelare som väntas bidra med god avkastning i många år. Men höga insatser kommer sällan utan risk. Klubbar som köper Schwarz-typen kände väl till vad de skulle få och fick leverans från dag ett. Schwarz producerade saker som var mindre spektakulära men återkommande. 

Bollvinster, löpningar, täcka ytor, dueller och disciplin kan jämföras med utdelningar, stabila marginaler och återkommande kassaflöden. Isak producerar det som alla har lättare att uppfatta: Mål och ännu fler mål. En superstjärna som finpoleras och som kommer med en tydligare option på ett möjligt ännu större framtida värde. 

I en lågräntemarknad betalar du gärna rekordbelopp för Isaks framtida mål. När avkastningskravet stiger börjar Schwarz pålitliga insatser varje lördag se betydligt mer attraktivt ut. Det betyder inte att Isak har blivit sämre. Multipeln på hans framtid har bara blivit lägre. 

Men om vi tittar på Amazon, som med sitt negativa kassaflöde på kvartalsbasis på -33,5 miljarder dollar var tredubbelt så stor som Alphabets och Metas motsvarigheter, påminns vi om något viktigt. Amazon och Alexander Isak är redan världsstjärnor. 

Risken med att stå över transferfönstret 
 

Dessa hyperscalers agerar som en storklubb som plötsligt vill bygga om nästan hela startelvan och köper inte bara en Isak, utan en hel uppsättning av spelare i Isak-prisklassen. Ägarna ifrågasätter om klubben verkligen behöver köpa så här många spelare nu när finansieringen är dyr. Sportchefen för Liverpool svarar tveklöst: ”Manchester City och Arsenal shoppar också för fullt. Ska vi verkligen stå över transferfönstret?”

Alla tre har redan starka lag och stora intäkter, men ingen vågar stå bredvid när konkurrenterna rustar. Hyperscalers befinner sig i ett liknande scenario. De bygger nya startelvor till Alexander Isak-priser. Det här bränner hål i finansfickorna, men för AI-boomens huvudaktörer finns en annan risk: Vad kostar det att låta konkurrenterna vinna kapprustningen?

Vikten av en god diversifiering

Det finns stora fördelar med att säkerställa ett robust lag med ett flertal olika egenskaper när man bygger en portfölj. Således är chanserna stora att du finner spelare av både Alexander Isak- och Stefan Schwarz-karaktär, när du särskådar våra diskretionära portföljer.  Ett knippe ödmjukhet är nämligen en egenskap som underskattas av många lycksökare på börsen.

Räntor finansierar ökningen

Vi har fortsatt en övervikt mot både de nordiska och globala aktiemarknaderna, vilket finansieras med en undervikt mot Alternativa Investeringar.