Marknadskommentar: Dödläge i de grekiska förhandlingarna skapar marknadsoro

Nära en återvändsgränd

Under lång tid har den finansiella situationen för Grekland varit ohållbar. Trenden i skuldsättningen i förhållande till tillväxten är närmast omöjlig att vända och missnöjet med de befintliga åtstramningarna i landet är stort. Men det krävs mycket mer och i förhandlingarna med långivarna verkar man nu ha nått en återvändsgränd. Den grekiska regeringen har under de senaste veckorna gjort ett antal försök att minska risken för en betalningsinställelse, bland annat genom att klumpa ihop betalningar till IMF för att istället betala vid nästa månadsskifte. Men åtgärdsförslag lyser med sin frånvaro och det blir allt tydligare att tålamodet hos trojkan börjar tryta och att tonläget skärps. Att Grekland hamnar i en betalningsinställelse har hänt tidigare men en tvingad sådan denna gång kan även leda till en ”Grexit” där landet lämnar valutaunionen. Detta är något som den grekiska regeringen vill undvika i allra högsta grad. För Greklands del skulle detta innebära en kraftig devalvering, hög inflation och ytterligare försämrad ekonomi, men samtidigt kanske en nödvändig del i en långsiktig rebalanseringsprocess. Ser man på utvecklingen i bland annat Argentina och Ryssland  efter betalningsinställningar så är det tydligt att tillväxten initialt blir svag men att en försvagad valuta på sikt hjälper att återupprätta konkurrenskraften. Vår bedömning är att sannolikheten är störst för att man ändå når en överenskommelse i sista stund och att man tvingar den grekiska regeringen att gå med på nya åtstramningar trots att man har gått till val på att minska dessa. Det skulle leda till att missnöjet i landet växer än mer och kan i så fall i ett senare skede leda till nyval. Samtidigt kan det gå så långt som en betalningsinställelse för att förhandlingarna ska kunna påskyndas.

Spridningseffekter och marknadspåverkan

I takt med att nästa månadsskifte närmar sig och förhandlingarna blir allt hårdare blir också värdepappersmarknaderna alltmer oroade för ett eventuellt utträde. En tvungen betalningsinställelse skulle direkt påverka de grekiska bankernas likviditet och statens möjlighet att betala för löner och sjukvård. Spridningseffekter har under senare år försökt minskas, men en del i den grekiska strategin är att peka på att dessa fortsatt finns vilket är också något som IMF varnar för. Vår bedömning är att dessa är mycket svårbedömda och att det finns en stor gråzon beroende på hur processen med ett eventuellt utträde går till. En övergång mot eventuell ny valuta skulle innebära en lång period av osäkerhet och det finns viss risk för att även den europeiska konjunkturåterhämtningen drabbas. Men den grekiska ekonomin är liten och den stora risken är framförallt politisk. Populistiska partier som motsätter sig fortsatta åtstramningar finns även i andra europeiska ekonomier och skulle exempelvis Podemos i Spanien skörda stora framgångar i valet i slutet på detta år kan oro för det europeiska valutasamarbetets framtid tillta. Värdepappersmarknader kan självklart bli fortsatt stökiga under de närmaste veckorna, men vi har svårt att se att en potentiell Grexit ska förändra förutsättningarna för börscykeln.

Inga tecken på makroekonomisk påverkan

Vi har under året pekat på tydliga återhämtningstendenser i den europeiska ekonomin. För första gången på länge ser vi nu positiv kredittillväxt och prognoserna för tillväxten i regionen justeras upp. Sentimentsindikatorer pekar på fortsatt återhämtning och det finns ljuspunkter hos både företag och hushåll. I detta läge är det normalt att räntekurvans lutning ökar och förutom bättre efterfrågan prisar också räntemarknaden in vissa inflationstendenser – oljepriset har stabiliserats, löneutvecklingen stärks i flertal sektorer och penningmängdstillväxten har ökat kraftigt. När långa räntor tar fart från en låg nivå blir också svängningarna långt större än vid tidigare tillfällen. Det gör också att vår rekommendation att ligga med en låg ränterisk har visat sig vara rätt. Vår grundsyn ligger fast och vi bedömer att det tar längre tid för obligationsräntor att nå historiska nivåer även om räntedifferensen mellan korta och långa räntor snabbt har återgått till mer normala nivåer. Den ekonomiska tillväxten kommer att vara svag men stärkas från denna nivå och vi ser inte att den grekiska oron bör sätta alltför stora käppar i hjulen för detta. 

Nödvändig rekyl, men börscykeln har mer att ge

Vi har i inledningen på året sett tydligt ökade svängningar på främst valuta- och räntemarknaden och det är inte förvånansvärt att även den högt värderade aktiemarknaden drabbas. Nedgången sammanfaller dessutom med säsongsmönstret där sommarmånaderna normalt är svagare. Den utlösande faktorn för nedgången är olika och i detta fall är det en kombination av Greklandsoro och stigande långräntor. Vår bedömning är dock det är för tidigt att varna för en större börsnedgång. En rekyl är normalt mellan 5 och 10 procent, medan nedsidesrisken i större nedgångsfaser ofta är mer än 30 procent. Den europeiska ekonomin är inne i en återhämtningsfas och inte heller stigande räntor brukar initialt leda till sämre börshumör. Normalt brukar centralbanker hinna strama åt en del innan börsen vänder. Detta är normalt tidigare än konjunkturvändningen som vi anser ligger minst 1-2 år fram i tiden. Det gör att vi ser detta främst som en rekyl och att aktiemarknaden senare under året har goda förutsättningar att stärkas igen. Man ska dock vara medveten om att det finns indikationer om att vi befinner oss i ett sent läge i cykeln, där aktiemarknaden är känslig för störningar.