Månadsutblick | Juni 2021
Makrostatistiken förbättras stadigt, men även inflationstakten stiger kraftigt runt om i världen. Är den övergående och när ska centralbankerna avsluta sina tillgångsköpsprogram? Vi bedömer att börsen har mer att ge och upprepar vårt positiva betyg för aktier. Vi förespråka en mer cyklisk exponering än defensiv och behåller ett positivt betyg på sektorer som gynnas av återhämtningen. Avslutningsvis går vi igenom vikten av att hitta kompletterande förvaltningsstilar vid val av fonder.
I väntan på centralbankerna
Sedan ett par månader har de finansiella marknaderna varit avvaktande i väntan på centralbankernas nya giv, så vad kan vi vänta oss framöver?
Utan någon större dramatik har vi nu passerat rapportperioden för årets första kvartal, vilket präglades av överlag riktigt starka rapporter, även om de tagits emot relativt ljummet på marknaden. Ser vi till den amerikanska marknaden så har hela 87 procent av bolagen överträffat redan högt ställda förväntningar och särskilt anmärkningsvärt starka rapporter fick vi se från IT- och finansbolagen där återläggningar av tidigare reserverade och förväntade kreditförluster präglade rapporterna. Mottagandet på marknaderna har dock varit relativt svalt och börserna har mestadels rört sig sidledes. Däremot rör det på sig bland analytikerna som stärkta av bolagens rapporter och allt bättre konjunkturutsikter nu skruvar upp vinstförväntningarna rejält för innevarande år. Stillastående marknad i kombination med högre vinstförväntningar medför nu att för första gången på länge så ser vi fallande vinstmultiplar, bolagen växer in i sina prognoser.
Inflationen oroar, eller?
Vi har dessutom fått se makrostatistik som stadigt förbättras, men även en inflationstakt som stiger kraftigt runt om i världen. Vi, och många med oss, har under en längre tid pekat på att inflationen ska ta fart ordentligt från våren och framåt men att detta mest beror på baseffekter från fjolårets låga prisnivåer. Lägg därtill pandemirelaterade komponentbrister i takt med att ekonomierna öppnar upp så blir det en ordentligt inflationsbrasa. Ett pandemirelaterat exempel som drivit upp inflationen är den komponentbrist (halvledare) som givit fordonsindustrin stora problem att få fram nyproducerade bilar. Bi(l)effekten blir att priset på begagnade bilar skjutit i höjden och stigit med 21 procent jämfört med i fjol, den högsta nivån sedan början på 80-talet. På tal om övergående inflationschocker.
Högsta inflationen på över 10 år
Övergående eller inte?
Baseffekter och pandemirelaterade komponentbrister ligger bakom den höga inflationstakten.
Centralbankerna, med amerikanska Fed i spetsen, har än så länge talat om denna inflationschock som övergående och att det kommer att ge med sig under senare delen av året, något som räntemarknaden verkar svälja med hull och hår då marknadsräntorna knappt rört sig på ett par månader. Men det är klart att centralbankernas enorma tillgångsköpsprogram, just med syftet att hålla räntorna artificiellt låga, har ett stort finger med i spelet här. Dagens höga inflationstal är inte det som är exceptionellt, det är de låga räntorna som sticker ut rejält och många höjer nu rösten för att centralbankerna ska avsluta sina tillgångsköps-program, något som vi bedömer kommer att ske redan i höst.
Kommer Fed avsluta festen eller har de lärt sig något från 2013?
Senast Fed kommunicerade kring en minskning av tillgångsköpsprogrammen, så kallad ”tapering”, var under 2013 då de relativt bryskt meddelade sina avsikter. Rättframheten tog marknaderna på sängen och räntorna steg både snabbt och mycket. Förmodligen har man lärt sig en hel del sedan dess och i sommar kommer vi nog få se Fed:s ordförande Powell kratta manegen varsamt när han meddelar sina avsikter, men hur pass mycket högre räntor klarar aktiemarknaden av?
Fortsatt gynnsamt klimat för aktier
Trots årets starka inledning bedömer vi att börsen har mer att ge och upprepar vårt positiva betyg för aktier. Vi fortsätter att förespråka en mer cyklisk exponering än defensiv och behåller ett positivt betyg på sektorer som gynnas av återhämtningen.
Börsåret har inletts starkt, men har enligt vår bedömning mer att ge under den tidshorisont vi sätter vår allokering på (upp till ett år). I tidiga skeden av ekonomisk återhämtning och i synnerhet globalt synkroniserad sådan tenderar marknaden att underskatta styrkan av att många krafter drar åt samma håll. Det ser vi även idag då marknadens vinstprognoser successivt skruvas upp och gång på gång överträffas av verkligheten. I och med de kraftigt uppskruvade vinstprognoserna har även värderingen kommit ner något, trots de kursuppgångar som varit. Den är visserligen fortsatt hög, men inte i relation till räntemarknaden. Samtidigt är värderingar inte ett bra verktyg att använda sig av för att tajma marknaden. Dyrt kan bli dyrare och billigt kan förbli billigt om osäkerheten är tillräckligt stor. Däremot är det klart att eftersom dagens värdering till stor del bygger på att räntan förblir låg är marknaden känslig för signaler som skulle kunna tyda på ett förändrat läge.
Krävs något radikalt för att knäcka börsuppgången
De senaste veckorna har också börsuppgången kommit av sig något, på just oro för en sådan förändring. I grund och botten är det dock en positiv konjunktursignal att centralbankerna ser på ekonomin som tillräckligt stark för att växa utan stöd. Marknaden är orolig för en stigande inflation men i dagsläget tolkas den dels som tillfällig men också att stigande inflation historiskt har sammanfallit med stigande vinstmarginaler, då intäkterna tillåts öka mer än kostnaderna och att så skulle kunna vara fallet även nu.
I slutändan handlar det om att se till hela bilden och givet vårt huvudscenario om en stark, synkroniserad ekonomisk tillväxt, understödd av stimulanser, ser det fortsatt ljust ut för aktiemarknaden. Ska börsuppgången knäckas mer allvarligt eller långtgående krävs i teorin något som radikalt förändrar de ekonomiska utsikterna. När alla krafter som idag jobbar åt samma håll är det osannolikt. Regioner vi gillar är sådana som både erbjuder exponering mot bolag med starkt strukturell tillväxt och bolag med god hävstång på konjunkturen, som Nordamerika och även tillväxtmarknader. Vi är mer försiktigt inställda till regioner med sämre vinsttillväxtförutsättningar, som Europa.
Lägre värderingar efter uppreviderade vinstprognoser
Dock fortsatt högre än historiskt snitt
De uppskruvade vinstprognoserna har fått värderingarna att komma ned något.
Vi föredrar cykliska sektorer
Vi fortsätter att förespråka en mer cyklisk exponering än defensiv och upprepar vårt positiva betyg på sektorer som gynnas av ekonomisk normalisering i kombination med försiktigt inställda centralbanker. Vi ser således fortsatt goda förutsättningar för IT-bolag, materialsektorn, banker och bolag liksom sektorn sällanköpsvaror.
Omvänt håller vi en mer avvaktande inställning till defensiva bolag som i större omfattning återfinns inom sektorerna Kraftförsörjning och Dagligvaror och tenderar att underprestera i ett positivt börsklimat. Vi ser också begränsade förutsättningar för energisektorn som under inledningen av året har lyfts av stigande oljepris. Sektorn möter strukturell motvind i form av en stark ESG-trend.
Stora skiften bland fondstilar
Under senare år har ”trenden varit din kompis” bland förvaltningsstilar men under året har denna trend inte varit lika tydlig. Tvärtom. Vilket fungerar som en påminnelse om kompletterande fonder.
Med ett par undantag har ”fjolårens vinnare” inom aktiefondskategorier gjort många investerare besvikna. Det är inte så att alla samtidigt gått och blivit dåliga samtidigt utan det finns en gemensam nämnare bakom detta och det är det skifte i vad som fungerat stil- och storleksmässigt på marknaden. Nedan bild visar hur två på sätt och vis motsatta faktorer – stora tillväxtorienterade samt små värdeorienterade bolag – avkastat under det senaste året. Under många år, egentligen sedan finanskrisen (2016 undantaget), har värdeaktier gått sämre än tillväxtaktier (speciellt stora sådana) och denna skillnad har accelererat under senaste år. I höstas kunde vi notera att värdeorienterade aktier började gå bättre i USA och sedan dess har detta fenomen spritt sig vidare till övriga aktiemarknader, om än vid olika tillfällen och med olika styrka. Om det är en bestående trend eller ej vet vi först i framtiden.
Hur ska man då hantera detta?
Vilket naturligt leder oss in på behovet av att inte lägga alla ägg i en korg, en av de mer centrala delarna i all form av placering och så också när det gäller fondanalys. Det är naturligtvis alltid enklare att rekommendera en fond som gått bra i närtid än det är att rekommendera en fond som har gått dåligt, det kräver inte så mycket förklaring, men är en fond dålig bara för att den gått mycket sämre än en annan fond? Svaret är inte enkelt och kan inte ges utan att man förstår mer om en förvaltares stil. Kanske man bara har haft en stark medvind eller kanske man är bra men ens förvaltningsstil inte fungerat i det marknadsklimat som rått.
US Large Cap Growth vs US Small Cap Value
Diagrammet visar avkastningen för stora tillväxtorienterade och små värdeorienterade bolag under det senaste året. Källa: Morningstar
Med vetskapen om att det varit stora skillnader mellan stilar senaste år och antagandet om att det är enklare att välja fonder som gått bra är det inte ett helt tokigt att anta att det är många placerare där ute som har en stor tillväxtorienterad profil på sin aktieportfölj. Uppenbarligen har det varit rätt sak att göra, tvärt emot vad akademiska studier visar, under en längre period men som fondanalytiker är det vår roll att inte bara peka på bra fonder utan att peka på bra fonder som har kompletterande stilar sinsemellan. Så att verktygslådan har alla verktyg redo så att säga. Eller för att kompletterande motsatser tillsammans bildar en perfekt harmoni.