Hur ska man se på dagens värdering av börsen?

Att värdera något är alltid svårt, det handlar om att hitta rätt pris vid ett givet tillfälle som både en köpare och en säljare kan komma överens om. Lättast är det om man har en marknad med kontinuerlig handel. Aktier och aktiemarknader uppfyller ofta detta kriterium, men likväl är det svårt att sätta rätt pris. Utgångspunkten måste vara att all information ligger i dagens pris och att marknaden har rätt. Men nyckeltalen skiljer sig avsevärt och för aktier går det både att räkna på kassaflödes-, substansvärdes-, försäljnings- och vinstmultiplar samt ytterligare några varianter. Även om vi håller oss till det vanligaste (P/E-talet, dvs. priset man får betala för varje vinstkrona) kvarstår en rad problem. Kursen (priset) är känd, men ska man använda förra årets vinst, de senaste 12 månadernas vinst, de 10 senaste årens vinst eller den väntade vinsten framöver. Ska de historiska vinsterna inflationsjusteras? Ska dessa nyckeltal jämföras med det egna historiska snittet, ett sektorsnitt eller ett marknadssnitt m.m.?

Utan att krångla till det alltför mycket så anser vi att P/E-tal är ett relativt bra mått för att värdera jämförbara länder och regioner, men man bör se upp med enskilda aktier där förutsättningarna i verksamheten leder till större svängningar i vinstnivåer. Hur ser det då ut på dagens utvecklade aktiemarknader? Den amerikanska börsen (som står för cirka hälften av ett världsindex) handlas till ett P/E-tal på årets väntade vinster på 17,3. Det går att jämföra med det historiska snittet på 15 och snittet efter andra världskriget på 16. Lägger man istället in den faktiska vinsten under det senaste året hamnar P/E-talet på drygt 20, även det över historiskt snitt. Och lägger vi in ett snitt av de senaste tio årens inflationsjusterade vinster hamnar P/E-talet på 27. Det går att jämföra med det historiska snittet på 16,6 och är på nivåer vi endast har sett åren 1929, 2000 och 2007 (alla minns att de efterföljande åren inte var särskilt bra). Även i Europa är värderingen hög om man enbart ser på de väntade vinsterna under året med ett P/E-tal på drygt 16 och ett historiskt snitt någon enhet lägre. Men gör man om samma cykeljustering med vinster de senaste tio åren så ligger faktiskt Europa kring det historiska snittet. Tillsammans med att vi ser ljuspunkter i den europeiska konjunkturåterhämtningen är detta ett stort skäl till varför vi föredrar den europeiska framför den amerikanska aktiemarknaden.

Den senaste perioden av den amerikanska ”multipelexpansionen” har nu pågått sedan september 2011 och P/E-talet låg då kring 11, vilket är en ökning på drygt 60 procent till dagens nivå. I en sådan fas då börsen stiger men vinsterna inte hänger med ökar normalt P/E-talet något mindre än denna gång. Det blir tydligt att det svåra med denna form av nyckeltalsvärdering är att de svänger relativt kraftigt och därmed inte ger hela bilden av det långsiktiga värdet. Även om den amerikanska börsen idag kan anses vara dyr kan den alltid bli dyrare. Utan att vinsterna stiger ytterligare kan börsen öka med 60 procent om vi ska ha samma cykeljusterade P/E-tal som vi hade år 2000. Det gäller alltså att ta värderingarna för vad de är – en bild av vad marknaden idag prissätter. Utifrån det och vid en jämförelse av tidigare liknande perioder kan man göra sig en uppfattning om potentialen. Vår bedömning är att värderingen idag inte pekar på någon direkt bubbla för aktiemarknaden speciellt inte om en jämförelse görs med obligationsmarknaden. Men visst är det en ansträngd nivå och det gäller att vara medveten om att vi i USA befinner oss sent i konjunktur- och börscykeln. När värderingar väl börjar falla brukar P/E-tal sjunka med cirka 4-5 enheter och det spelar då mindre roll hur vinstutvecklingen i bolagen ser ut. Det motsvarar en nedgång på drygt 30 procent med oförändrade vinster.